英伟达财报不错，但为何难以支撑过热的股价？

财报超预期但市场不买账

如今的时代可以说是英伟达的时代，是的不用加任何科技股定语的时代，不仅市值全球第一盈利能力也足以让几乎所有科技企业相形见绌。苹果用了35年才迈过万亿美元市值大关成为全球第一的企业，英伟达只用了30年，其中2024年市值翻了一倍，在今年6月就已经成为全球市值最高的公司。

这样的表现恐怕已经超出了不少分析师的想象力，但有句话叫希望越大失望越大，任何不及预期的表现都有可能会被无限放大。所以才会有今年9月3日下跌9.5%市值蒸发了2789亿美元，一天的损失赶上了英伟达卖出的所有AI芯片，打破了人类有史以来最大单日市值损失记录。这一天英伟达发生了什么大事吗？红杉和高盛的“AI冷水论”AI收支差可能达5000亿美元听上去确实很危险，但这已经是7月份已经发酵过的消息。还有分析人士把矛头指向司法部反垄断，但这仅仅是反垄断调查传票距离真正的处罚还有十万八千里，已经被司法部盯上的谷歌被强硬要求拆分Chrome，尚未在股价上产生实质性影响，怎么英伟达就会如此呢？

其实也很好解释，现在驱动英伟达股价不再是基本面消息面，而是资金面，股价越高越会吸引杠杆热钱导致英伟达股价充满脆弱性和泡沫化。英伟达三季报正是这个问题的最好注脚，四季度营收预计为375亿美元，上下浮动2%，即367.5亿至382.5亿美元，分析师预期中值为371亿美元。毛利率：三季度非GAAP口径下毛利率预计为73%至73.5%，上下浮动50个基点，即最低72.5%，最高74%。

看上去还行，但是市场就是不满意，英伟达盘后一度跌约5%。因此，问题应该是出在了英伟达对 2025 财年第四季度的财务指引上，具体来说，表现在以下几个方面：第一是，对四季度的业绩指引，不如以前那样炸裂。英伟达预计：四季度收入为 375 亿上下浮动2%。这其实已经超出华尔街的普遍预期 371 亿，约高出4亿，但是低于分析师的最高预测400亿。

第二，四季度的毛利率将进一步下降。通常，一家公司的毛利率会决定这家公司的定价能力、定价能力的大小，以及核心效率。英伟达的GAAP（公认会计准则）毛利率从上一季度的75.1%微降至74.6%，尽管同比略有上升，但这被部分市场人士解读为潜在的成本上升或竞争压力的体现。

第三，英伟达最亲密的合作方台积电的业绩增速表现一般，台积电不久前公布的10月销售额为3142.4亿新台币，同比增长29.2%，环比增长24.8%。然而，这一环比增速较9月大幅放缓，创下今年2月以来的最低增速，引发了市场对AI芯片需求放缓的担忧。

总的来说，AI现如今进入了“追求落地价值的阶段”，铲子再好如果不能打更多的“粮食”那也没必要继续热捧，AI淘汰赛在今年已经正式开始。

不能自洽的故事很危险

对于以上批评和质疑，英伟达也是有思考过的但并不认可这些批评。英伟达CEO黄仁勋认为，基于所有三种扩展对基础设施需求乐观预期的市场前景数据来看：市场会增长至2030年，1万亿美元的传统数据中心会被“现代化”，生成式AI又带来了1万亿美元的增量市场。在黄仁勋眼中，英伟达目前“一切走在正轨上”，称公司将继续执行年度路线，一边降低人工智能的成本，同时帮助客户创造最大的价值。

01 “地主家也没余粮了”

有媒体指出随着全球科技巨头对数据中心的投资不断加码，英伟达正迎来前所未有的增长机会。微软、亚马逊、Meta、谷歌和甲骨文计划在2025年前将数据中心资本支出提高24%，达到2820亿美元。

但故事真的会如此顺利吗？不出意外的话就要出意外了。从第三季度数据看，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家的现金流余量逐渐捉襟见肘，这也意味着，依靠四大巨头烧钱的英伟达等跨国AI芯片公司们，即将要面临找出路的问题。

所以自研也是一条出路，比如马斯克自研AI芯片D1用以训练特斯拉自动驾驶，比其直接用A100可以帮特斯拉省下65亿美元。亚马逊不仅研发服务器芯片Graviton，还设计了存储服务器、云服务器等，可以省下10%—40%的计算成本。谷歌也有自研的AI芯片Trillium，已经在大量使用。

对于自研芯片的声音批评一直不少，每家迭代一代产品，就算只是不太先进的7nm节点，加量产至少20亿美元起步。当然对于大厂这点钱也能接受，但你芯片生态想要抗衡CUDA几乎是不可能的事，对于这件事大厂也想的很清楚，那就是自研自用。其实也是对英伟达议价的一种谈判手段，真的有自研实力英伟达也会考虑价格和渠道倾斜，此外就像特斯拉一样AI芯片D1也会带来独特的优势，成为企业的竞争力。

更为关键的是无论是大厂还是初创企业都在考虑PMF（产品和市场匹配度），不能接受一直烧钱。微软今年第二季度，AI服务为Azure公有云和其他云服务业务的收入贡献了8个百分点的增长，这意味着AI带来的相关收入增长只比上季度多了1个百分点。但微软该季度的资本支出同比翻了近2倍，达到190亿美元。

Meta在电话会议上特意强调不会像其他巨头一样，无上限追加AI资本支出，反而得到投资者的认可，这大概也反应了当下投资心态AI是好东西但不能接受无限军备竞赛。

02 现在已经到了大力不能出奇迹的阶段