投资要点 行业边际变化：宏观经济上经济弱复苏+CPI 承压情况下，呈现出休闲需求好于商旅需求，服务消费复苏好于商品消费复苏，下沉市场好于一二城市的趋势。 休闲需求的增长体现在客流量，背后驱动力是旅游消费弱周期强韧性，人群的不断扩容（年轻人小众需求+银发经济），社媒的裂变能力以及地方文旅的大力推动。 经营情况：24Q2 板块收入利润仍处在边际复苏阶段，社会服务板块收入恢复到2019 年96.5%，净利润恢复到2019 年的59.5%，较24Q1 有所改善，但恢复仍不及23Q4。 子板块情况：出行链板块中，OTA 在竞争格局和新业务减亏趋势下，受益于行业高景气度，业绩超预期；酒店面临小型连锁供给回升，龙头竞争加剧的影响，但仍观察到民企龙头华住、亚朵RevPAR 和利润的强韧性，业绩好于龙头国企；景区受到高基数、人群分流和天气等扰动因素影响，业绩分化较为明显。本地生活受益于服务消费政策提振仍具较大弹性，格局优化看好龙头利润累积。互联网电商竞争格局相对优化，注重供给侧品质化竞争，优化补贴追求平台高质量成长。 建议关注标的：电商：阿里巴巴、京东集团、拼多多；本地生活：美团；酒店：锦江酒店、华住集团、亚朵、君亭酒店、首旅酒店；线下零售：重庆百货、家家悦、百联股份、银座股份、合肥百货；景区：天目湖、长白山、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游；OTA 平台：携程集团、同程旅行；教育：中教控股、行动教育。人力资源服务：Boss 直聘。餐饮：同庆楼。 9 月货币政策先行，政策点燃市场做多情绪。9 月22 日央行宣布创设互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具支持股市，9 月26 日政治局会议做出明确积极的表述：1）政策基调方面，会议强调有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。2）扩大内需相关方面，会议强调要要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；要促进房地产市场止跌回稳。 地方财政接力，刺激消费政策先行落地。上海市政府审议通过《我市服务消费券发放方案》，决定面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐・上海”服务消费券，发放规模5 亿元。 政策影响研判：看好此轮消费政策对社服板块公司基本面的积极促进，乘数效应带动下利润有望超预期，货币政策利好分母端，板块估值将逐步修复。 社会服务板块复盘： 历史上社服板块属于典型的牛市品种，在过去的三轮牛市中都产生了较高的超额收益： 第一轮牛市，2008 年12 月到2009 年7 月，估值面和资金面驱动：社会服务板块上涨134.2%，在子行业中排名第6,，其中专业服务/酒店餐饮/旅游及景区/教育子板块的涨跌幅分别为 +181.95%/+136.36%/+122.09%/+110.75%，涨幅接近。 这一轮牛市的领涨股特征主要为小市值和资金的驱动。从基本面上看，该阶段板块整体收入和利润受金融危机复苏影响仍处在下滑阶段，领涨个股的基本面表现也未显著好于大盘。 第二轮牛市，2014 年7 月到2015 年5 月小盘股发力，出境游公司领涨。社会服务板块涨幅142.3%，涨幅略好于沪深300，专业服务/酒店餐饮/旅游及景区/教育子板块的涨跌幅分别为 +141.76%/+102.10%/+192.08%/+153.91%。板块业绩14Q4 触底并迅速反弹，其中旅游板块在行业趋势向上的背景下公司内生增长良好，再融资政策支持下积极并购扩张，外延想象空间广阔，国企改革提振预期。 领涨公司包括长白山（+371.25%）等新股；ST 凯撒（+500.54%）、众信旅游（+361.19%）等出境游公司。 第三轮牛市，2019 年1 月到2021 年1 月，机构重仓股跑赢大盘。这一轮行情中社会服务板块涨幅158.1%，在所有子板块中排名第2，充分受益排名第一的食品饮料（+224.3%）拉动，子板块有一定分化。专业服务/酒店餐饮/旅游及景区/教育子板块的涨跌幅分别为 +155.32%/+35.30%/-0.98%/+72.06%。旅游景区表现较弱的主要原因系宏观经济的波动+2018 年后出行景区的降价影响。这一轮行情中，基本面较高、机构持仓占比较高的较大市值公司领跑板块，港股领涨公司包括美团-W（+710.48%）、天立国际控股（+522.58%）等。A 股领涨公司包括中公教育（+495.75%）、锦江酒店（+155.25%）等。 本轮行情：9 月18 日-9 月30 日社服板块涨幅33.4%，在所有子板块中排名第6。此轮特征以修复为主，板块在启动前的市盈率分位数不到历史水平的5%，领涨公司普遍前期跌幅较深，海伦司（+164.66%）、九毛九（+126.03%）、呷哺呷哺（+101.30%）等餐饮公司还未回归到行情启动前一年的点位，市场普遍仍在交易复苏预期。 从历史社服牛市规律的演变过程来看，板块性的行情和资金面+宏观β强相关，但个股的机会逐渐从交易小市值转变为质地良好，业绩基本面向上的龙头公司。 我们认为本轮刺激政策效果来看，前序跌幅较深的标的弹性更大，且服务消费强于商品消费，细分行业来看，餐饮、酒店、零售、人服等顺周期+政策利好明确的子领域受益最为明显，板块估值水位已有所提升。但我们认为社服板块行情仍处于起步阶段，主要系：1）前期板块已经充分调整，连续两年涨幅在申万子行业中排名靠后；2）板块的顺周期属性较为明显：社服板块贴近消费者和终端需求，本轮消费政策传导直接，效果明显。3）社服历史上的牛市品种特征明显，每一轮牛市都跑赢指数。 当下估值水位下，我们认为后续板块走势有望复刻2019-2021 年的牛市，即业绩基本面向好的优质个股，看好OTA、本地生活板块、线下零售板块。 本地生活板块受益于服务消费政策频出和竞争格局优化，重点关注美团。美团餐饮外卖广告变现能力提升，结合骑手侧供给充裕、配送效率进一步提升，或驱动外卖UE 增长显著。到店酒旅竞争格局优化，美团：抖音到店业务GTV 规模约维持2:1，到店+到家协同盘活域内流量沉淀粘性客户。闪购挖掘酒类与买药等潜力场景，24Q2 年交易用户稳健增长。新业务减亏加快，其中美团优选通过提升 件均价与商品加价率提升运营效率，快驴、小象驱动收入快速成长，有望进一步帮助公司释放利润。 推荐组合一句话逻辑： OTA 板块受益中长期成长性和短期格局改善共振，重点关注携程、同程。 1）长期下沉市场20-30%的在线化率对比一线城市60%+还有较大空间，看好OTA 行业规模从2 万亿增长到3.5 万亿+，长期cagr 10％＋；2)中期，下游酒店的供给扩张带给OTA 格局向好，同程、携程、美团、抖音Takerate 超预期，背后是产业链的定价能力增强。3)新业务减亏提速: 我们认为携程Trip 在高速增长下，margin 的亏损有望明年打平，同程出境游业务控制ROI 投放，对核心OTA利润率的影响有望降低。 线下零售关注新业态的调改和周期底部向上的弹性，重点推荐重庆百货，建议关注永辉超市。 本轮政策催化叠加线下零售进入改革行情，从年初的硬折扣改造到胖东来的出圈，改革的核心是坪效和ROE 的全面提升，且成效已经得到初步验证。永辉启动全国调改，调改后店效提振明显，持续性强于预期；重庆百货已开设五家超级市集，生鲜折扣战略落实到位，金融科技Q3 低基数带来的高弹性。我们看好本轮消费政策刺激后，线下流量和CPI 都将进入改善通道，零售公司业绩进入超额释放期。 互联网电商板块复盘： 回顾阿里、京东、拼多多三大综合电商公司股价及中国互联网30 指数走势： 第一轮行情：2017 年1 月-2018 年1 月，板块普涨主要由宏观景气度提升+线上实物渗透加快驱动，竞争重点为GMV 份额增长，龙一受益领涨。该轮区间内阿里巴巴/京东/唯品会股价涨幅分别为+86.22%/+60.08%/+34.85%，中国互联网30指数涨幅达+59.32%。此阶段互联网电商仍受益于宏观β景气与移动互联的人口红利，阿里巴巴作为电商领域龙一充分受益领涨。 第二轮行情：2019 年6 月-2021 年2 月，板块进入移动互联存量阶段，普涨主要由大流行催化用户习惯向线上转移、直播电商等新业态涌现+下沉用户增长快贡献新增量，主攻下沉市场平台领涨。该轮区间内拼多多/唯品会/京东/阿里巴巴股价涨幅分别为+726.70%/+364.26%/+241.80%/+49.41%，中国互联网30 指数涨幅达+127.47%，涨幅最大为拼多多，阿里巴巴落后于指数涨幅。此阶段移动互联流量红利趋于见顶，整体GMV 增长温和。大流行催化下用户倾向于网购，线上实物商品渗透率再加深，此外下沉市场用户的快速增长与低价战略相辅成为电商GMV 增长新增量。此阶段竞争主线仍为GMV 增速，且大流行带来的冲击使得用户消费习惯趋于谨慎，低价好物更受青睐。拼多多以下沉市场为主打造全网低价，在本轮竞争中业绩亮眼、涨幅弹性最大。 本轮行情：资金面中概表现优，京东领涨互联网电商，拼多多持仓同比增多。 2024 年9 月23 日-10 月4 日，中国互联网30 指数涨幅达40.62%，远高于沪深300 涨幅25.52%，受资金面驱动明显。该时间区间内京东领涨互联网电商，京东/拼多多/唯品会/阿里巴巴涨幅分别为+64.52%/+54.42%/+32.72%/+29.72%。从机构持仓看，拼多多受青睐、唯品会减持较多。24Q2 阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会机构持股占比分别为16.16%、16.28%、31.46%、49.94%，分别同比- 0.98pct、+0.18pct、+5.28pct、-3.72pct。或系拼多多24Q2 业绩会后跌幅较深市场错杀情绪明显带来补仓。 本轮行情所开启的板块普涨主要由于美联储降息带来流动性增强、政策面监管松动预期向好，叠加23H2 始各平台精益发展优化基本面与24 下半年平台竞争格局相对优化。2021-2023 年互联网电商板块经历退市风险、反垄断政策监管、宏观波动处于较长调整期，估值相对便宜。2024 下半年电商竞争格局相对优化从低价战、服务战转为补贴优化、提升增长质量、开放繁荣共生，竞争重点转为货币化率提升，市场更为关注平台的业绩成长与兑现。此轮行情下京东领涨或系GMV 份额维稳同时二季度报彰显优秀盈利能力，阿里巴巴囿于GMV 市场份额尚未启动回升仍以估值驱动偏多弹性偏弱，但此水位下成长性仍具吸引力。 前瞻：我们认为24 下半年电商板块基本面有望环比改善，龙头表现分化。看好供给侧品质能力优、盈利水平强者，重点推荐阿里巴巴，建议关注京东。 24 下半年电商板块竞争格局良性发展，各龙头弱化绝对低价、注重商家生态培育、开放繁荣共生，竞争主线由卷运营+低价转向优化货盘、利好供给端品质竞争。7 月底始除京东外，淘宝、拼多多、抖音电商均一定程度收缩低价战略，强调更加注重GMV 增长、商家侧及商品侧的高质量发展。如阿里巴巴宣布优化“仅退款”服务，提升商家售后服务自主权等。各平台注重商家生态培育，撬动中小商家以丰富长尾SKU，并注重商家权益保护，维持平台侧活力与繁荣。未来平台竞争重点或将从“低价战”、“运营战”转向“商品战”，供给端则将走向货盘优化和品质竞争，从而更利好阿里巴巴与京东等品牌商占优的电商平台。此外面临国内主站流量增量有限问题，各电商平台也开启站外合作，互拓流量。据Latepost，淘天即将正式接入京东物流预计于10 月中旬上线，京东预计在双11前夕正式接入支付宝支付。 分平台看，在供给端品质竞争的主线下，预计三四季度阿里巴巴及京东营收增速回暖，三季度投入调整利润暂受影响，看好四季度调整见效下利润逐步释放。拼多多由于GMV 增速进一步放缓且加大补贴投入，预计营收及利润增速相对持续放缓。据我们测算，24Q3E 阿里巴巴营收为2433.96 亿元，同比+8.28%，NONGAAP净利润为352.92 亿元，同比-12.18%。据彭博一致预期，24Q3E 京东、拼多多营收预计为2596.88 亿元、1019.79 亿元，分别同比+4.84%、48.14%；NONGAAP净利润预计为112.67 亿元、292.61 亿元，分别同比+5.92%、+71.85%。 风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；政策监管风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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