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□ 杨成长 龚 芳 袁宇泽 王婧文
□ 周期性波动是全球资本市场运行的基本特征，自2000年以来， A股市场经历多轮波动。与以往相比，本轮A股调整已接近3年，调整幅度也较大，且与境外主要股票市场走势有所分化。本轮A股回调既有A股自身特殊的结构性原因，但同时更多受周期性因素影响，其中房地产周期、货币利率周期、科技产业周期及制度性因素的影响尤为显著
□ 随着新一轮五项房地产金融新政策的落地，房地产市场调整将进入平稳期；美联储开启降息通道后资金外流压力将放缓；科技产业竞争力的提升以及产业投资模式的逐步成熟化将推动科技资产迎来价值重估，过去引致资本市场剧烈波动的三大周期性因素都将呈现明显的边际改善趋势
□ 资本市场高质量发展的制度基础正不断完善， 长钱长投的良性市场生态在逐步形成。从估值来看，当前A股主要股指估值均处于历史20%分位以下的低点水平，与印度、美国等市场相比，估值明显偏低。在一系列积极因素的积累下，A股优质资产的长期配置价值正日渐凸显
近年来A股市场经历较大的波动和调整，与以往相比，此次调整历时较长，调整幅度较大，且与境外市场走势相比呈现出一定的分化态势。应对当前市场调整，投资者一方面要重视阶段性特殊因素的影响；另一方面，也要客观认识到市场调整的周期性特征和规律。随着美联储开启降息通道、资本市场在金融运行中的地位进一步提升，以及一系列提振市场投资信心的举措落地，尤其是9月24日，中国人民银行、金融监管总局、证监会三部门公布多项重磅金融政策，释放金融支持经济高质量发展的强烈信号。过去引致A股市场剧烈波动的周期性因素都将呈现出明显的边际改善趋势。
其中，房地产周期经历过去3年的快速调整后，量价波动将进入相对稳定状态；中美利差缩窄下，全球资金外流及人民币汇率贬值压力也将明显趋缓；在内部科创驱动和突破外部科技封锁的双重推动下，国内科技产业正在实现快速的市场出清和行业竞争力的提升，资本市场对科技产业的投资也日渐成熟化、多元化；资本市场制度改革红利也日渐凸显，长钱长投的良性市场生态在逐步形成，推动A股市场走出周期低点的积极性因素正在快速积累。
一、引发本轮A股调整的四大因素
周期性波动是全球资本市场运行的基本特征，自2000年以来，A股市场呈现多轮周期性调整，除2008年至2009年全球金融危机外，A股每轮回调的时间基本在1年左右，回调的最大幅度在30%至40%左右。与以往相比，本轮A股调整已接近3年，调整幅度也较大，且与境外主要股票市场走势有所分化。本轮A股回调既有A股自身特殊的结构性原因，但同时更多受周期性因素影响，其中房地产周期、货币利率周期、科技产业周期及制度性因素的影响尤为显著。
（一）房地产周期：房地产调整往往带动资本市场下行
1．当前我国房地产市场正经历改革开放以来最大的调整周期
20世纪90年代以来，伴随房改以及土地招拍挂制度改革，在城镇化的推动下我国房地产市场迎来快速发展，房地产行业成为支撑经济高速增长的重要力量，房地产也成为居民家庭最重要的配置资产类型。根据中国人民银行调查统计，居民住房在家庭实物资产中占比超过七成，在家庭总资产中占比达到约六成。经历约30年的繁荣发展，当前我国房地产市场供需关系已出现根本性变化，商品房年销售面积已从高峰期的18亿平方米降至10亿平方米左右，国有土地出让收入占地方一般公共预算本级收入的比重由高峰时期的80%以上，降至2023年约49%的水平，房地产市场在经历前期高速增长后正面临需求中枢显著下移带来的调整期。
2．从境外市场的发展经验看，房地产行业的调整在一定程度上是发展中经济体在转型过程中必然经历的阶段
一方面，发展中经济体在经济发展初期都充分发挥土地、劳动力等要素的成本优势，通过土地扩建及房地产市场的发展迅速推进工业化进程；另一方面，伴随着城镇化的快速推进，与此直接相关的房地产行业将迎来快速发展。随着发展中经济体城镇化进程的放缓以及经济增长模式的转型，前期以债务驱动为主的房地产高速增长模式必将迎来转型调整。
20世纪90年代初，随着日本经济增速的下行和产业结构的转型，房地产行业也经历了巨幅调整。据日本不动产经济研究所统计数据显示，日本东京都市圈和大阪都市圈新建公寓在1990年附近均经历了一轮大幅调整，1991年的销量（按月初签约户数口径）分别降至1.5万套和0.7万套，较1989年的高点时期分别下降50%和71%。东京都市圈和大阪都市圈住宅价格指数在1990年至1999年的十年间分别下跌了46%和55%。
3．由于房地产资产在居民家庭资产中配置占比较高，房地产市场的周期性调整将对资本市场及其他市场的运行带来较大影响
尽管全球不同市场居民家庭资产的配置结构有所差异，但房地产均是居民家庭资产的重要配置形式。据粗略估算，在城镇化率处于60%至70%的水平时，全球主要经济体的居民家庭资产配置中，房地产资产的占比约为50%至60%。房地产市场的调整将直接影响居民家庭资产负债表及现金流，由此对资本市场及其他金融市场运行带来直接影响。
20世纪90年代初在日本房地产市场剧烈调整时，日本股市也持续下跌，日经指数三年内从39000点跌到17000点。与日本房地产调整造成金融市场的巨大动荡相比，近年来我国资本市场运行虽然明显承压，但尚未造成金融市场大规模动荡，资本市场整体呈现平稳调整态势。
（二）货币利率周期：中美周期错位加大资本市场资金外流压力
1．近年来中国与欧美发达经济体呈现出明显的利率、物价及增长周期错位发展态势
受大国博弈及新冠肺炎疫情影响，全球大宗商品价格相继走高，发达经济体遭遇历史罕见的高通胀，欧美主要经济体通胀率一度接近10%，达到近40年以来最高水平。为有效应对通胀，2022年以来美国及其他发达国家相继开启快速加息，美联储一度将联邦基金目标利率从0%至0.25%区间提升到5.25%至5.5%区间，欧洲央行也将其三大基准利率普遍上调450个基点。与此同时，受我国供应链相对完整、PPI对CPI的价格传导效应不够显著等因素影响，我国尚未出现明显的通胀趋势，近两年CPI指数维持在低位水平。受货币周期错位影响，中美利差持续扩大，2023年上半年美国10年期美债收益率一度上升至5%以上，德国10年期国债收益率也一度上升至3%以上。2022年4月，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂，此后持续扩大至近200个基点。
2．中美利率货币周期错位下，全球资金加速向发达市场回流，A股市场面临较大的资金外流压力
2023年以来美联储持续高频加息引致全球跨境资金加速回流美国等发达市场，据EPFR国际资金流动数据显示，2019年至2020年发达权益市场与新兴权益市场累计资金净流入之差还保持在4000亿美元左右，而2021年之后该差值迅速提升，2023年末该差值为1.19万亿美元。与此同时，我国外商直接投资、沪深股通等渠道相继出现资金流入下降的现象。2023年沪深股通买卖净额仅为437亿元，为2016年以来新低，影响了投资者信心，加大市场下行压力。
（三）科技产业周期：投资热点快速轮动加剧市场波动
1．近年来我国对科技产业的投资呈现出“一拥而上”的特征
科技类产业作为新兴产业，其成长周期、投资方法、风险特征与传统产业均存在较大差异，对科技产业的投资我国也经历了从“一拥而上”到逐步成熟的转变。科技产业投资初期以概念化为主的投资偏好容易引发市场对相关企业的高估值，2020年末电子、计算机、通信、国防军工、电力设备、医药生物等科技类行业的PE均超过60倍，其中国防军工与计算机行业PE超过100倍。上述科技类行业2021年至2023年的市值占比稳定在三分之一左右，但交易金额占比逐年提升，分别达到40%、41%、47%，科技主题成为A股市场最重要的投资主题之一。
2．科技产业投资热点的快速轮动使得A股不同板块之间波动较大
当前我国资本市场对“硬科技”的判断与估值仍处于起步阶段，对科创企业的判断与估值存在标准缺失、关键信息获取与理解难度大等难点，在科创投资热潮中易形成过度追逐热点、市场波动大等问题。近年来A股市场呈现出明显的板块轮动投资，2020年年换手率较高的通信（712%）、电子（639%）、计算机（602%）等行业在2021年至2022年的换手率降至400%左右，传媒与社会服务行业年换手率则在2020年后显著提升。
3．科技类企业在发展初期阶段，企业业绩难以匹配高估值，由此引发市场剧烈调整
受科技类企业成长周期特征影响，其在发展初期往往呈现出高研发投入、高成本增长及低营收增速的特征，企业盈利能力在短期内难以与高估值相匹配。电子、计算机、通信、国防军工、电力设备、传媒、环保板块等上市公司在2020年至2023年的平均ROE分别为6.6%、7.7%、7.2%和6.2%，均低于A股整体平均8.0%、8.6%、8.1%和7.3%的水平。盈利能力的相对不足导致科创企业估值不断下行，以科创企业为主的科创50指数与科创创业50指数在2021年至2023年间分别下跌39%和42%，科创企业热度明显回落。
（四）制度性因素：市场自身平衡机制不够健全
1．资本市场配套制度的不健全在一定程度上影响了市场自身平衡机制的发挥
注册制改革通过将价值判断归位给市场主体，通过定价、配售及市场退出机制的市场化来实现市场供需的平衡。自注册制改革试点以来，我国股票市场供给明显扩容，但市场化退出机制还不够健全，在一定程度上呈现出市场需求跟不上股票供给的扩容速度。2021年至2023年，我国新上市企业数量分别为524家、428家和313家，同期A股退市数量为20家、46家和45家，且多数是因为持续亏损、股价跌破面值等原因强制退市。市场“入口”与“出口”的相对不均衡使得市场自身的供需平衡机制难以有效发挥，资本市场在快速扩容的同时也面临一定的下行压力。
2．资本市场定价功能不完善容易加剧市场波动
注册制改革取消过去23倍新股发行市盈率的限制，极大推进了定价机制的市场化，但同时也出现了新股定价分歧大、新股上市后股价波动较大等现象。在新股定价上，2020年至2023年A股新股首日收盘价较发行价增幅平均分别为128%、137%、25%、45%，显著高于同期美股市场水平，新股定价功能的不健全容易引发二级市场价格的大幅波动。
3．大股东违规减持等现象在很大程度上影响投资者信心
注册制改革有效推动了持股结构的社会化和多元化，但在快速扩容的过程中如何有效保护中小股东的权益，如何更好地制约大股东的过度资产扩张行为仍是当前资本市场改革面临的难点。近年来，部分上市公司在企业上市后业绩快速“变脸”，部分企业创始人与大股东借助各种释放利好的方式抬高公司股价，并寻求在高位精准减持套现，从而谋求自身利益的最大化，这极大损害了中小投资者利益，导致市场投资信心不足。
二、当前积极因素正在快速积累，A股长期配置价值凸显
党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》及新“国九条”均将资本市场发展放在了前所未有的高度，围绕“两强两严”，金融监管部门正在加速推进资本市场高质量发展。展望未来，随着9月24日宣布的新一轮五项房地产金融新政策的落地，房地产市场调整将进入平稳期；美联储开启降息通道后资金外流压力将放缓；科技产业竞争力的提升以及产业投资模式的逐步成熟化将推动科技资产迎来价值重估，过去引致资本市场剧烈波动的三大周期性因素都将呈现明显的边际改善趋势。从估值来看，当前A股主要股指估值均处于历史20%分位以下的低点水平，与境外主要市场相比，估值明显偏低。在一系列积极因素的积累下，A股优质资产的长期配置价值正日渐凸显。
（一）制度性因素：资本市场高质量发展的制度基础正不断完善
1．党中央、国务院高度重视资本市场发展，资本市场在金融运行中的定位和作用提升至前所未有的高度
自去年中央金融工作会议以来，资本市场发展成为金融领域改革的重中之重。党的二十届三中全会通过的《决定》提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，并从提升上市公司质量、支持长期资金入市、建立市场内在稳定性长效机制、健全投资者保护等多方面进行了系统部署。新“国九条”坚持问题导向、目标导向，充分体现了强监管、防风险、促高质量发展的三大主线，旨在更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设。以新“国九条”为核心，资本市场“1+N”政策体系加速落地，从证券发行上市、上市公司监管、退市、机构监管、证券交易、并购重组、信息披露、监管机构自身建设等方面全面完善资本市场制度设计，为资本市场健康发展提供良好的制度基础。
2．围绕“两强两严”，金融监管部门持续推进资本市场高质量发展，提振投资者信心
围绕“强本强基”，证券监管部门明确将保护投资者作为资本市场运行和证券监管的重要任务，着力构建“长钱更多、长钱更长、回报更优”的市场生态。中国证监会主席吴清9月24日在国新办发布会上表示，证监会等相关部门已制定《关于推动中长期资金入市的指导意见》，将从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境和持续改善资本市场生态三方面全面提升资本市场长期回报水平。同时强调以上市公司为基，目前中国证监会已会同相关部委研究制定了上市公司市值管理指引，引导上市公司综合运用多种工具提升长期投资价值。围绕“严监严管”，去年以来证券监管部门坚决打击财务造假、操纵市场等违法违规行为，与此同时，证券监管部门积极回应投资者关切的问题，对过往影响市场运行的大股东违规减持等重大问题及时填补制度漏洞。最新发布的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》明确规定，上市公司现金分红比例过低、股票价格低于每股净资产、股票价格低于首次公开发行时的股票发行价格等情形下，控股股东、实际控制人及其一致行动人不得减持，这有利于更好平衡大小股东利益。除此之外，中国人民银行也将创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两大货币政策工具，全力支持股票市场稳定发展，全面提振投资者信心。
（二）周期性因素：三大周期因素都呈现边际改善态势
1．房地产行业经历3年左右的深度调整后，在新一轮房地产金融政策的支持下将进入平稳调整期，后续进一步大规模恶化的可能性不大
近年来从中央到地方相继出台一系列政策以促进房地产市场平稳发展。央行不断完善房地产金融宏观审慎政策，从供需两端综合施策，多次调降个人住房贷款的最低首付比例、降低贷款利率、取消利率政策下限，设立保障性住房再贷款支持收购存量商品房等系列政策。接下来，央行会同金融监管总局还将从降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例至15%、延长相关房地产金融政策文件期限到2026年底、优化保障性住房再贷款政策和支持收购房企存量土地等五大方面出台一系列房地产金融政策。随着供需两端支持政策效果的逐渐显现，房企面临的资金压力及居民购房的成本门槛将进一步降低，房地产市场将呈现出逐步企稳的迹象。2024年上半年，虽然70个大中城市的住宅价格仍普遍持续下跌，但部分核心城市二手住宅价格跌幅收窄，6月北京、上海、杭州、南京4个核心城市的二手住宅价格月度环比年内首次由跌转涨。一线城市上半年成交量大多超过2020年、2022年的同期水平，房地产市场在经历深度调整后将迎来相对平稳期。
2．美联储开启降息通道，中美利差缩窄下资金外流压力将明显改善
9月，美联储在FOMC定期会议上超预期降息50个基点，更新的点阵图显示今年后续可能还要降息50个基点，美国正式进入降息通道。美国开启降息周期后，此前全球权益类资金大规模超配发达市场的趋势预计将有所转变，A股资金外流的压力也将大幅缓解。一方面，美债收益率下行，美中利差收窄，美元指数回落，人民币汇率下行压力缓和。这或将带动外资回流新兴市场，A股也将迎来一定的外资回流。从近期全球投资机构密集发行中国股票基金、纽交所发行中国A股ETF等现象看，外资对A股市场发展前景的判断日渐转暖。自2023年三季度开始，中国债券市场也迎来外资增持，截至2024年7月末外资配置中国债券的规模达到4.46万亿元，占债券规模的比重恢复到3.0%。另一方面，海外流动性宽松后，国内货币政策的空间进一步打开，近期央行将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点。随着一系列稳增长举措的相继出台落地，三季度国内经济有望企稳回升，宏观经济的稳定运行将进一步提振A股投资者信心。
3．科技过热调整分化之后，市场对科技投资的认识逐渐回归理性，科技类资产的投资信心正加速重塑
科技产业投资在经历了前期“一拥而上”高估值及估值泡沫破灭的调整后，目前已逐步进入成熟期。同时，从产业发展看，近年来我国从科技研发的产业化到科技产品的规模化，再到产业国际竞争力都呈现明显提升态势。在基础前沿研究上，我国在量子科技、生命科学、物质科学、空间科学等领域取得一系列重大原创成果，月球探测工程、中国空间站建设、火星探测任务、大陆钻探、深度载人深潜等取得突破。在科技创新产业化上，集成电路、人工智能等新兴产业快速发展，2023年“三新”经济增加值22.4万亿元，占GDP的比重提升到17.7%。与此同时，科技创新发展助推我国在全球产业链、价值链上的地位不断攀升，出口产品结构持续优化，出口优势从以服装、家电、家具等为代表的“老三样”发展到以新能源汽车、锂电池与光伏产品为代表的“新三样”，2023年“新三样”出口首次突破万亿大关，增长约30%。
伴随科技产业的发展，资本市场对科技资产的投资理念及估值方法也逐步成熟。一方面，科创企业的信息披露制度不断完善，上交所于2024年5月修订《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指南》，进一步提升科创企业信息披露的针对性和有效性。2024年财政部推动数据资源“入表”开始实施，技术、数字要素将迎来财务化、资本化。另一方面，市场投资机构对科创属性的判断能力及科创资产的估值能力也明显提升。近期证券监管部门修改《科创属性评价指引（试行）》，有利于经营主体提升对科技创新企业的判断和评估能力。同时，市场机构在估值中也愈发结合科创企业的科技研发阶段、产业发展阶段、产业上下游状况、公司技术优势、公司商业模式、核心研发人员等情况进行多维度的综合估值。科创资产投资的理性化和成熟化将有效缓解过去“炒热点”和板块快速轮动的现象，有利于推进资本市场平稳发展。
（三）基本面因素：低估值提升A股优质股权的长期配置价值
1.A股长期投资价值正日渐凸显
从A股估值水平来看，当前A股主要股指估值均处于历史低位水平：9月中旬A股整体PE仅为14.9倍，上证指数PE仅为12.2倍，均处于2005年以来的历史20%分位左右；沪深300指数PE处于历史15%分位左右；中证500、中证1000、国证2000指数PE均处于历史10%分位以下；创业板指数PE则处于历史新低。
与境外市场相比，9月中旬沪深300指数的PE（10.9倍）不仅远低于标普500指数（28.0倍），也远低于日经225指数（20.7倍）和印度Sensex30指数（27.1倍）的水平。创业板指数PE（23.6倍）也远低于纳斯达克指数（43.6倍）的估值水平。
2.A股优质股权及龙头企业的配置价值将进一步凸显
随着产业并购重组及产能出清的推进，A股优质龙头公司的盈利能力和市场竞争力将进一步抬升。尽管从A股整体看，2024年二季度剔除金融和石油石化上市公司的ROE（TTM）跌至6.9%，接近2010年以来最低水平，但毛利率自2023年二季度以来延续修复态势，且龙头企业的ROE显著高于市场整体水平。2024年二季度上证50、沪深300、Wind行业龙头指数的成分股ROE（TTM）均维持在10%左右，相对业绩优势继续占优。
与此同时，近年来A股上市公司愈发注重投资者回报，分红活动显著提升，上市公司2023年度分红达到了2.2万亿元，创历史新高。随着市场环境的好转，A股优质龙头上市公司的配置价值将进一步凸显。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员； 王婧文系申万宏源证券研究所研究员）
