中信建投陈果：我国化债背景及思路与2012年欧元区有诸多相似性，正向“漂亮地去杠杆”转变

　　来源：CSC策略陈果团队

　　核心要点

　　SUMMARY

　　10.12财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。在政策和经济发展环境、债务周期位置以及化债思路上我国与2012年欧元区有诸多相似性，借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微，且“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，行业层面，化债直接受益的银行涨幅领先，相较而言，A股银行估值仍有显著修复空间。

　　摘要

　　我国“漂亮地去杠杆”具备可行性。按照达利欧债务周期理论，当前我国或已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。10.12财政部新闻发布会提出以国债置换地方债，力度为近年来最大，显示我国化债思路正向“漂亮地去杠杆”转变。由于我国绝大多数债务均为本币债务，也能够借鉴日美欧等经济体化债的宝贵经验，政策应对上抗通缩的转变及时果断，“漂亮地去杠杆”具备可行性。

　　我国化债背景及思路与2012年欧元区有诸多相似性。我国拥有和欧元区相似的政策与经济发展环境；房地产市场下行拖累土地出让收入，与欧债危机产生原因一定程度类似；当前我国化债思路与“漂亮地去杠杆”典型代表——欧债危机的化解也有相似性。

　　借鉴欧债危机化解经验，适度债务货币化操作对通胀和汇率影响轻微。一方面，危机国家主动紧缩支出，同时欧央行等设立的EFSF和ESM机制也倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系以及对内经济改革；另一方面，欧央行推出的LTRO、SMP、OMT等非常规货币政策工具通过适度债务货币化缓解了危机国主权债务压力。回顾欧债危机化解过程，EFSF和ESM对我国中央财政以最低成本化解地方债务提供了重要借鉴，欧央行适度的债务货币化操作也对欧元区通胀和汇率影响相对轻微。

　　“漂亮地去杠杆”后欧元区股市信心修复，先估值驱动后业绩好转，走出长牛，银行涨幅领先。欧元区投资者信心2012年8月起逐渐修复，股市2012年中开始走牛，主要股指2012.6-2014.6月涨幅多数超50%，经历了先估值修复后逐步转为业绩驱动的过程。行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅领先，拉长时间维度，金融、科技、汽车等均有表现，当前A股银行估值仅相当于欧元区银行指数2012年10月水平，估值修复仍有空间。

　　风险提示：案例不可比风险；地缘政治风险；美联储紧缩超预期

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　　我国“漂亮地去杠杆”具备可行性

　　当前我国所处债务周期位置

　　一轮典型的债务周期分为7个阶段，背后的驱动因素是债务与收入比重的变化，即杠杆率。一轮债务周期共包括早期阶段、泡沫阶段、顶点、衰退、去杠杆、 “推绳子” 阶段以及最后的正常化，背后的驱动因素是债务与收入比重的变化，债务周期上行阶段会自我强化，支出的增加会带来收入水平提高以及资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出；而债务与收入一旦达到极限，则情况就会反转，当用以偿债的收入增速远不及债务增速，或是出现明显下滑，则会带来资产价格的下降以及支出的减少，进而造成收入的进一步降低，此时，如何“漂亮地去杠杆”则是关键。

　　债务周期本质上是各债务主体借债和还债的周期，我国的主要债务主体包括非金融企业（主要包括国有企业和民营企业）、政府（中央政府和地方政府）、居民（富人和穷人）。

　　当前我国已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。体现为：1）房地产是居民部门加杠杆的核心，70%的居民财产集中在房地产，而房价大幅下滑使得居民财富缩水，收入下降，抑制居民部门消费；2）地方政府部门2008年以来承担了83%的政府支出，而主要收入来源——地方政府国有土地使用权出让收入累计同比大幅负增，反过来抑制地方政府部门投资；3）有效需求不足（产能利用率低位，全A非金融企业业绩连续负增）、投资回报率下滑（AI等新一轮技术发展尚处初期）及政府非税收入（主要是罚没）高增抑制非金融企业资本开支意愿。

　　什么是“漂亮地去杠杆”？

　　去杠杆主要有减少债务（即债务违约和重组）、减少支出、财富再分配、债务货币化（财政赤字货币化）四种方式。前两种具有通缩性质，第四种则有通胀性质

　　如果能够有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆的力量，使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速、货币严重贬值，则为“漂亮地去杠杆”。

　　我国“漂亮地去杠杆”具备可行性

　　我国绝大多数债务均为本币债务。据达利欧观察，过去100年间几乎所有的债务危机中，只要债务是以一国本币计价，则决策者均可通过将债务问题的不良影响分散至未来若干年而妥善处理，以中央财政债务为例，截至2023年，我国中央财政外债占比仅约1.1%。

　　9.24政策组合拳、政治局会议及财政部新闻发布会表明政策转向抗通缩、化债防风险，及时果断。据达利欧观察，过去100年间的债务危机中，“决策者的反应速度和积极程度是决定萧条的严重程度和持续时长的最重要因素”，本次9.24政策组合拳、9.26政治局会议罕见讨论经济以及10.12财政部新闻发布会近年来最大力度化债堪比2012年欧央行主席“不惜一切代价捍卫欧元”的转折点，及时果断。

　　此外，日本、美国、欧元区等应对债务危机的过程以及部分成功的“漂亮地去杠杆”案例提供了宝贵经验。

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　　我国与欧元区化债的相似性

　　我国化债背景及思路与2012年欧元区有诸多相似性

　　我国区域发展不平衡，货币政策统一但各地财政政策相对独立，拥有和欧元区相似的政策与经济发展环境。欧元区长期存在“南北之争”，德国、法国等经济实力较强的北中欧国家是欧元区核心国，也主导欧元区货币政策，希腊等南欧国家产业结构普遍单一，制造业不强，但又无法通过货币贬值提升出口竞争力，经常账户长期逆差，经济明显落后，相较而言，我国也存在地区发展不平衡不同步的问题。欧元区拥有统一的货币政策，但各国财政政策独立，相应的我国各地财政拥有相对独立的自主空间，此外，我国和欧元区均由央行主导金融体系，这意味着货币政策对于化债至关重要，也符合达利欧“漂亮地去杠杆”中的要求。

　　我国债务问题产生原因与欧元区也具备相似性。金融危机后欧元区各成员国无法用货币政策调节经济，只能通过增加财政赤字发展经济、应对冲击，同时欧元区股市、部分国家房地产等资产价格大幅下行，财政收入增速大幅放缓而支出刚性，最后爆发债务危机。我国同样也面临突发公共卫生事件地方政府债务积累，房地产市场下行拖累土地出让收入等类似情况。

　　我国化债思路也在向“漂亮地去杠杆”这一方向靠拢。此前，我国化债方式以财政紧缩和债务重组为主，例如严格规范地方政府新增债务如叫停12个债务高风险省市除民生工程外的基建项目新开工，9.24政策组合拳及10.12财政部新闻发布会后，重心在向“漂亮地去杠杆”方向倾斜，一是更大力度降息；二是加大债务重组和援助（拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，为近年来力度最大；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；对重点群体支持保障等）；三是结构性改革促进名义经济增速回升，包括发布《关于解决拖欠企业账款问题的意见》以维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心，以及实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见、深化产业工人队伍建设改革的意见、民营经济促进法征求意见等政策均旨在提振市场参与主体信心；四是10月9日央行、财政部建立联合工作组，聚焦债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖，或意味着货币政策、财政政策协同性强化，债务货币化未来也可能成为备选方案。

　　欧债危机发展历程

　　一是起始阶段：2009年10月，希腊爆发债务危机，欧债危机拉开帷幕，随后扩散至葡萄牙、爱尔兰。2010年5月，欧洲稳定基金EFSF成立，2010年11月爱尔兰迫于压力接受援助，欧债危机未进一步加剧，至此欧债危机暂告一段落。

　　二是深化阶段：2011年4月、7月欧洲央行两次加息后，快速上行的利率对债券市场形成了二次打压，希腊债务状况进入“失控”程度，主权债务危机通过银行业向欧元区第三大经济体意大利、第四大经济体西班牙扩散，并冲击法国、德国等核心经济体，此阶段全球资本市场在恐慌的情绪下出现了一轮抛售，股债齐跌。至2011年底，欧央行开始降息以减轻债市压力，各国在欧洲峰会上达成挽救欧元的一致认知，至此在着力拯救欧债危机、建设财政联盟等关键问题上形成统一。此后，2012年对希腊的二次援助、对西班牙银行业的帮助、两轮LTRO和OMT，以及最终ESM机制的建立代表着欧债危机基本解决。

　　欧债危机应对：“漂亮地去杠杆”的典型代表

　　各危机国家财政紧缩贯穿始终。一方面，危机国家主动紧缩支出，如2010 年 5 月 6 日，希腊政府同意将在今后 3 年内削减财政预算 300 亿欧元，包括削减社会福利等内容。爱尔兰政府 11 月 2 日宣布，削减 2011 年财政预算，并在未来四年内节约开支150亿欧元等；另一方面，欧洲央行、各国家以及设立欧洲金融稳定基金EFSF以及后续欧洲稳定机制ESM，将援助同“贷款条件”绑定，以此倒逼成员国加强财政纪律、强化银行体系以及对内经济改革。

　　适度的印钞和债务货币化抵消通缩型去杠杆的负面影响。2011年底和2012年2次长期再融资（LTRO）总规模超过1万亿欧元，为银行提供了充足的流动性。此外，欧央行还推出了证券市场计划（SMP）以及直接货币交易（OMT）缓解意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰等国家的主权债务压力。

　　对我国提供的经验①：EFSF和ESM的经验借鉴。EFSF和ESM弥补了欧元区缺少金融稳定机制的缺陷，被认为是欧债危机后欧元区取得的最重要成果之一。由于欧央行没有义务为金融稳定和资产价格稳定负责，且《欧盟运作条约》（TFEU）明确规定欧央行不准救助成员国，因此欧债危机期间诞生的EFSF和ESM以跨政府机构的形式向危机国提供相对低成本的贷款进行救助很好地弥补了这一缺陷，此外，其救助效果也优于欧央行的直接干预，救助成本也因为最大程度不动用公共财政资金而是以自身信用提供融资担保实现最小化。同时，在救助条件方面，申请救助的危机国需提交严格的结构改革财政紧缩计划，也促进危机国加强财政纪律。这一机制与10月12日后以国债置换地方债思路高度一致，也为具体置换方法提供了重要借鉴。

　　对我国提供的经验②：欧央行创立非常规货币工具的政策效果显示央行在二级市场直接买入国债若能适度，对通胀和汇率影响相对轻微。欧债危机期间，欧元区CPI长期维持在3%以下，并在2011年后持续下行；此外，欧央行实施非常规货币政策工具期间，欧元汇率区间震荡为主，期间最大贬值幅度为15%左右，2012年下半年后随欧债危机解决，欧元汇率也迎来显著修复。

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　　“漂亮地去杠杆”后欧元区股市走出长牛

　　整体表现：信心修复后先估值驱动后业绩好转，走出长牛

　　欧股先见底并走出长牛。2012年7月，欧央行德拉吉在演讲中宣告：“欧洲央行将不惜一切代价捍卫欧元（Whatever it takes）”，至9月欧央行宣布以直接货币交易（OMT）取代此前实行的证券市场计划（SMP），允许欧洲央行在欧元区二级国债市场无限量购买期限为1~3年的短期国债，并完全冲销，此后ESM设立，欧洲逐步战胜欧债危机。此后欧元区主要股指2012.6-2014.6月涨幅多数超50%，其中希腊弹性最大，2012.6-2014.6希腊ASE综指累计涨幅达177%。

　　欧元区经济于2013年Q1才最终见底，此后欧元区各项经济指标逐步复苏。

　　化债后信心修复，欧元区股市先估值驱动后业绩改善。欧元区投资者信心于2012年8月起逐渐修复，估值驱动下欧元区股市也在2012年中开始走牛，欧元区经济直到2013年一季度确认见底回升，2014年Q1起欧元区股市盈利好转，逐步转为业绩驱动。

　　行业表现：大盘、银行涨幅领先

　　欧债危机基本解决后的2-3年大盘明显占优，行业层面，最为受益的银行在后续两年涨幅领先，拉长时间维度，金融、科技以及欧洲经济复苏下强势产业汽车及配件涨幅后来居上。

　　当前A股银行估值仅相当于欧元区银行指数2012年10月水平。截至2024年10月18日，申万银行指数PB（LF）0.53倍，港股通商业银行指数PB（LF）0.46倍，仅相当于欧元区斯托克银行指数2012年10月水平。2012年6月欧元区股市见底后，欧元区斯托克银行指数PB自2012年5月底的0.36倍一路修复至2014年3月的0.89倍。当前A股、港股银行指数估值修复仍有空间。

　　风险分析

　　（1）案例不可比风险。尽管当前我国债务周期所处位置、化债所处经济环境及背景、化债方式等与欧元区存在较多相似之处，但很多方面我国与欧元区仍有巨大不同，比如我国地方债问题化解方式更为多元，除金融工具外，也包括中央转移支付、协调各项财政政策。

　　（2）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机可能影响我国化债进程。

　　（3）美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内化债也会受到影响。